De Amerikaanse popartiest Taylor Swift is zo populair dat als zij een concert geeft ergens, het de inflatie van dat land beïnvloedt. De Canadese rapper Drake is bijna net zo populair, al heeft hij voor zover bekend nog niet de inflatie van landen kunnen beïnvloeden zoals Taylor. Maar daar gaat deze blog ook niet over. Niet getreurd, het gaat wel over inflatie, en over een Taylor en over een Drake.
De Drake vergelijking
Laten we beginnen met Drake. De natuurkundige Frank Drake stelde in 1961 een formule op om te bepalen hoeveel buitenaardse samenlevingen er in ons Melkwegstelsel zouden kunnen zijn. Op het eerste gezicht lijkt deze Drake vergelijking een geweldig instrument. Echter, de uitkomst van de formule is zo sterk afhankelijk van de aannames die je erin stopt dat het bijna een cirkelredenering is. Bijvoorbeeld, een belangrijke aanname in de Drake vergelijking is de kans dat er op een planeet die in de ‘leefbare zone’ (niet te ver of dichtbij) van een ster zit, leven ontstaat. Het is moeilijk om een sterke uitspraak over die kans te doen omdat we maar één voorbeeld hebben van zo’n planeet, namelijk de aarde.
Bij een optimistische inschatting van die kans (samen met een optimistische inschatting van de kans dat er intelligentie ontstaat als er leven ontstaat) zegt de Drake vergelijking dat er bijna 16 miljoen planeten met intelligent leven zouden moeten zijn in ons Melkwegstelsel (aldus de Wikipedia pagina over de Drake vergelijking). Met een pessimistische schatting kom je echter uit op vrijwel nul (9*10-13), wat impliceert dat we een gelukstreffer zijn. Met andere woorden: als je denkt dat er makkelijk intelligent leven ontstaat op planeten, dan zegt de formule van Drake dat er planeten zijn met intelligent leven. Als je dat niet denkt, dan geeft de formule je ook gelijk.
De Taylor Rule
De vergelijking van Drake doet denken aan een andere vergelijking, namelijk die van de econoom John Taylor. In 1993 stelde Taylor een simpele vergelijking voor om het rentebeleid van centrale banken te voorspellen. Hij doelde op de VS, maar het model wordt ook gebruikt om de beleidsrente te voorspellen van andere centrale banken. Deze zogeheten ‘Taylor Rule’ stelt dat de beleidsrente van een centrale bank gelijk zou moeten zijn aan de neutrale reële rente plus een gewogen gemiddelde van (i) de afwijkingen van inflatie met de inflatiedoelstelling van centrale banken en (i) de afwijking van economische groei van zijn lange termijn trend[1].
Beleidsrente van de ECB
Dat klinkt redelijk rechttoe rechtaan. Toch zijn wel wat problemen met de ‘Taylor rule’. Het grootste probleem is dat de aanname voor de reële neutrale rente vrij bepalend is voor de uitkomst. De neutrale rente is de rente die een economie noch stimuleert, noch afremt, bij een economie die op volledige capaciteit draait. Dit is een theoretische rente, die niet direct kan worden waargenomen en dus moet worden geschat op basis van een model. Schattingen voor de reële neutrale rente in de eurozone lopen uiteen van -1,2% (Oxford Economics) tot +0,3% (de New York Fed, de HLW model versie) en +1,5% (Bank of International Settlements, HT model versie)[2]. Dat impliceert volgens de ‘Taylor rule’ een beleidsrente die varieert tussen 1,2% en 3,9%[3].
Dat is nogal een verschil: het komt erop neer dat we kunnen verwachten dat de ECB haar beleidsrente de komende tijd fors gaat verlagen of juist wat gaat verhogen. Toegegeven, dit zijn de minima en maxima van de schattingen. Maar alsnog, het maakt voor financiële markten veel uit of de ECB haar beleidsrente (i) fors, (ii) een beetje of (iii) niet gaat verlagen[4]. Het eerste scenario zal aanzienlijk positiever zijn voor zowel aandelen als obligaties dan het derde scenario. Hierbij moet gezegd worden dat het uitmaakt in hoeverre een renteverlaging of -verhoging gedreven wordt door een diepe economische recessie respectievelijk beter dan verwachte economische groei.
Verwachting van financiële markten
Voor financiële markten speelt het monetair beleid van de ECB en de Fed een cruciale rol. De ECB en de Bank of Canada lijken het startschot te hebben gegeven qua renteverlagingen, maar of dat startschot een ‘one off’ is of het begin van een reeks is nog onzeker. Op basis van de beprijzing van ‘Overnight Index Swaps’ valt af te leiden dat financiële markten nog een renteverlaging verwachten van 0,25% voor de ECB in september en een van dezelfde omvang voor de Fed in december.
Garbage in, garbage out
Hoe dan ook zullen veel analisten, economen en beleggers de komende maanden proberen een ei te leggen over hoe ver de ECB en de Fed zullen gaan met hun renteverlagingen en wanneer die plaats zullen vinden. Hiervoor zullen ze ongetwijfeld ‘Taylor rule’-achtige modellen gebruiken. Neem die modellen ter harte, maar houd rekening met het volgende: of het nu gaat om modellen voor buitenaards leven of voor monetair beleid, bij beide geldt GIGO: “Garbage In, Garbage Out”…
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------
[1] De originele Taylor vergelijking is: Beleidsrente = huidige reële neutrale rente + 0,5 (verwachte inflatie – 2%) + 0,5 (verwachte economische groei – lange termijn economische groei) + verwachte inflatie. Er is overigens geen consensus over de periode waarover verwachte of historische groei en inflatie gemeten wordt, noch over de gewichten voor de afwijking van de trend.
[2] HLW en HT staan voor econometrische modellen om de reële neutrale rente te schatten, gebaseerd op het werk van Holston, Laubach en Williams (2023) respectievelijk Hördahl en Tristani (2019).
[3] Stel, we gaan uit van een lange termijn economische groei in de eurozone van 1,2% (het 20-jaars gemiddelde), een verwachte economische groei en inflatie in 2024 van respectievelijk 0,7% en 2,4% (de huidige verwachting van economen op Bloomberg), en een weging van 0,5 voor zowel economische groei als inflatie. Dan geeft de ‘Taylor Rule’ bij een reële neutrale rente van -1,2% een beleidsrente van 1,2% [-1,2% + 0,5* (0,7% - 1,2%) + 0,5 * (2,4% - 2%) + 2,4% = 1,2%]. Bij een reële neutrale rente van 1,5% geeft de ‘Taylor Rule’ een beleidsrente van 3,9% [1,5% + 0,5* (0,7% - 1,2%) + 0,5 * (2,4% - 2%) + 2,4% = 3,9%].
[4] Voor de VS gaat dit minder op omdat de aannames voor de reële neutrale rente daar minder uiteen lopen. Echter, de schattingen voor economische groei en inflatie lopen ook uiteen, dus ook daar speelt een vergelijkbaar probleem, hetzij in mindere mate dan in de eurozone.
